DPR – Giá bán cao su neo cao nâng đỡ lợi nhuận quý 3

• Q3/2026 dự kiến phục hồi mạnh so với quý liền trước khi bước vào mùa cao điểm khai thác cao su. Chúng tôi dự phóng doanh thu thuần đạt 507 tỷ đồng (+81% QoQ, +5% YoY) và LNST-CĐM đạt 135 tỷ đồng (+64% QoQ, -2% YoY). 
• Riêng mảng cao su, doanh thu ước tính tăng 12% YoY nhờ giá bán bình quân ước đạt 64 triệu đồng/tấn (+31,7% YoY). Doanh thu thanh lý cây giảm mạnh 38% YoY (khoảng 130 ha), trong khi mảng khác (KCN, sản phẩm cao su) tăng +20% YoY.
• Doanh thu tăng nhẹ 5% YoY, nhưng cơ cấu dịch chuyển khi tỷ trọng mảng cao su (biên thấp hơn) tăng lên, còn thanh lý cây (biên cao) lại giảm, kéo biên lợi nhuận gộp về khoảng 37% (từ 40,4% trong Q2/2026). Lợi nhuận tuyệt đối vẫn tăng trưởng tốt so với quý 2 nhờ giá bán cao su ước tính tăng mạnh.

Trợ lực cho biên lãi thuần của ngành ngân hàng trong ngắn hạn từ hiệu ứng tái định giá

• Chênh lệch tái định giá ròng dưới 12 tháng của ngành đã chuyển sang dương từ quý 3/2025 và đạt dương 1,1% tổng tài sản tại quý 2/2026 - cao nhất kể từ 2020. Trạng thái này của bảng cân đối hàm ý khi lãi suất thay đổi tăng sẽ là trợ lực cho NIM mở rộng.
• Ở các kỳ ngắn hơn, chênh lệch tái định giá ròng còn lớn hơn nhiều: dương 1,2-1,3 triệu tỷ đồng 3-6 tháng, so với mức dương gần 240 nghìn tỷ trong 12 tháng tới. Hiệu ứng mở rộng NIM sẽ tập trung nhiều ở 1-2 quý tới.
• Phân hóa hiệu ứng tái định giá tới khả năng sinh lời giữa các ngân hàng: Dựa trên số liệu rủi ro lãi suất tới 30/6/2026, ACB, SHB, SSB, STB và VPB ở phía hưởng lợi rõ nhất trong 1–2 quý tới; TCB, TPB, EIB, HDB và MSB ở phía ngược lại.

VIB - Rủi ro chất lượng tài sản còn hiện hữu, gia tăng áp lực lên chi phí tín dụng

• LNTT Q3/26F đạt 2,5 nghìn tỷ đồng (+6% QoQ, +25% YoY), đưa LNTT 9T26 tăng 9% YoY và hoàn thành 73% dự phóng năm. Tín dụng tăng tốc đạt 8% YTD và NIM cải thiện lên 3,15% là hai yếu tố chính hỗ trợ Tổng TNHĐ tăng 2% QoQ và 9% YoY. Tuy nhiên, nợ xấu hình thành ròng dự kiến vẫn duy trì ở quy mô 1,5 nghìn tỷ đồng, khiến chi phí dự phòng đi ngang QoQ và tăng 8% YoY.
• Dự phóng LNTT 2026F đạt 10,6 nghìn tỷ đồng (+16% YoY), giảm 5% so với dự phóng trước, do điều chỉnh giảm 17% thu nhập ngoài lãi và tăng 16% chi phí dự phòng. Ngược lại, chi phí hoạt động giảm 14% nhờ tối ưu quy mô nhân sự.
• VIB đang giao dịch ở P/B 1,0x, thấp hơn mức bình quân một năm (1,3x). Chúng tôi cho rằng áp lực chất lượng tài sản và chi phí dự phòng còn kéo dài trong 2H26 sẽ hạn chế dư địa tái định giá của cổ phiếu. Giá mục tiêu hiện tại là 16.250 đồng/cp, tương ứng P/B 2026-27F lần lượt 1,16x/1,03x và mức sinh lời 20% so với giá đóng cửa 15/9/2026.

GEG – KQKD Q2/2026: Mảng điện mặt trời là điểm sáng trong quý thấp điểm

• Trong Q2/2026, GEG ghi nhận doanh thu 580 tỷ đồng (-7% svck, -24% svqt), lợi nhuận sau thuế - cổ đông mẹ (LNST-CĐM) giảm 83% svck (86% svqt). Mức lợi nhuận ròng suy giảm khi Công ty không còn ghi nhận doanh thu tài chính từ chuyển nhượng vốn như trong Q2/2025.
• Tổng sản lượng phát điện giảm 8% svck (30% svqt) khi (1) sản lượng thủy điện giảm 41% svck, do sự ảnh hưởng của pha El Niño ; (2) sản lượng điện gió giảm 11% svck. Tuy nhiên sản lượng điện mặt trời cải thiện 8% svck sau khi nhà máy Đức Huệ 2 đi vào vận hành thương mại. Cho quý 3/2026, chúng tôi ước tính sản lượng điện của GEG có thể giảm 5%, khi sản lượng thủy điện ước giảm 25% svck do ảnh hưởng của pha El Niño.
• Năm 2026, chúng tôi dự phóng doanh thu và LNST-CĐM của GEG có thể đạt 2.851 tỷ đồng (-5% svck) và 391 tỷ đồng (-44% svck). Hiện tại cổ phiếu GEG đang được giao dịch tại mức P/E 11x và EV/EBITDA 7,5x, thấp hơn mức trung bình 5 năm (18,4x và 9,3x). Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA với mức giá mục tiêu 20.400 đồng/cổ phiếu.

VGI – Thuyền to vượt "sóng" lớn

• Doanh thu thuần Q2/26 đạt 13.610 tỷ đồng (+29% svck) phù hợp với kỳ vọng của chuyên viên. Trong đó, đóng góp từ 03 khu vực Châu Phi/ Mỹ Latin/ ĐNA đạt lần lượt là 51%/13%/39% với tốc độ tăng trưởng 29%/28% và 18% svck. Châu Phi và Mỹ-Latin giữ được mức tăng trưởng nổi bật nhờ mở rộng độ phủ mạng viễn thông (tăng số thuê bao) và cước phí (doanh thu bình quân trên mỗi thuê bao) vẫn đang duy trì cao so với mặt bằng chung các thị trường đã phát triển, bên cạnh mảng dịch vụ số đang tạo ra làn sóng mới thay đổi về thói quen thanh toán. Trong khi đó, chúng tôi cho rằng các thị trường ĐNÁ đã và đang ở giai đoạn bão hòa ở mảng dịch vụ viễn thông và mức tăng trưởng hai chữ số chủ yếu nhờ đóng góp cao hơn của mảng dịch vụ số.
• LNST-CTM Q2/26 đạt 3.552 tỷ đồng (+50% svck) vượt 34% kỳ vọng chuyên viên, tương ứng biên LNST-CTM đạt 26% (+4pp svck). Kết quả này chủ yếu nhờ: (1) Biên gộp duy trì mức cao 51% (dù chịu tác động của việc tăng giá đầu vào các thiết bị & bộ nhớ CNTT-VT nhưng nhờ doanh thu tăng nhanh và lợi thế quy mô lớn giúp VGI kiểm soát tốt hơn biên lợi nhuận); (2) Giảm đáng kể trích lập dự phòng PTKD (-136% svck) và (3) Hiệu quả từ hoạt động đầu tư tài chính và tỷ giá ổn định.  
• Chúng tôi duy trì quan điểm tích cực và đánh giá cao chất lượng tăng trưởng của VGI, dựa trên chiến lược đầu tư dài hạn vào hạ tầng, công nghệ và nguồn nhân lực tại các nước sở tại. Mô hình này đang giúp doanh nghiệp cải thiện sức khỏe tài chính, tạo dòng tiền ổn định về công ty mẹ và xây dựng nền tảng để mở rộng sang thị trường mới. Với kết quả vượt kỳ vọng trong nửa đầu năm, chúng tôi nhận thấy dư địa nâng nhẹ dự phóng cho giai đoạn 2026–2027 và sẽ cập nhật trong các báo cáo tiếp theo. Giá mục tiêu gần nhất của chúng tôi là 99.300 đồng/cổ phiếu, tương ứng khuyến nghị TÍCH LŨY với tỷ suất sinh lời kỳ vọng 18% so với giá đóng cửa ngày 11/09/2026. Doanh nghiệp dự kiến chi trả cổ tức tiền mặt 3.300 đồng/cổ phiếu cho năm tài chính 2025 vào 15/10/2026 (ngày chốt quyền 18/09/2026), tương ứng tỷ suất cổ tức khoảng 4%.

Sự thiếu vắng công cụ định hướng chính sách từ Fed và những giới hạn

• Fed không sử dụng công cụ định hướng chính sách (Forward Guidance) khiến thị trường tự “vẽ” đường đi lãi suất, làm biến động kỳ vọng tăng mạnh. Khi Chủ tịch Fed hạn chế định hướng chính sách, thị trường đã không thể ngừng xây dựng kỳ vọng mà chỉ chuyển từ việc dựa vào lộ trình lãi suất của Fed sang tự xây dựng lộ trình lãi suất qua từng mẫu thông tin. Và khi lộ trình đó liên tục được viết lại, kỳ vọng lãi suất có thể đảo chiều rất nhanh dù nền tảng kinh tế chưa thay đổi tương ứng; rủi ro lớn nhất không chỉ là Fed tăng hay giữ lãi suất, mà là mức độ thiếu ổn định của kỳ vọng chính sách.
• Trên thực tế, áp lực tăng lợi suất TPCP Mỹ (UST) mang tính cấu trúc, không chỉ đến từ dữ liệu vĩ mô ngắn hạn. Đằng sau biến động hằng ngày của lợi suất là ba yếu tố khó đảo ngược nhanh: thâm hụt ngân sách lớn, quy mô nợ tiếp tục tăng và nhu cầu tái cấp vốn khổng lồ của Bộ Tài chính Mỹ. Đồng thời, một số nguồn cầu truyền thống như Trung Quốc, Nhật Bản không còn có thể được coi là người mua biên (marginal buyer) ổn định. Nếu marginal buyer suy yếu, thị trường có thể cần mức lợi suất cao hơn để hấp thụ nguồn cung UST. Hệ quả là sẽ đẩy gánh nặng lên cho Fed trong bối cảnh các công cụ như nới lỏng định lượng (QE) hay Operation Twist đều có giới hạn.
• Fed có thể giảm áp lực thanh khoản nhưng không thể giải quyết tận gốc bài toán nguồn hấp thụ UST. Các công cụ như QE, QT, Operational Twist không thay đổi cơ cấu phát hành mà chỉ phân bổ lại ai nắm giữ UST và ở kỳ hạn nào, đồng thời, không loại bỏ nhu cầu Bộ Tài chính phải tiếp tục phát hành UST mới để tài trợ thâm hụt và đảo nợ. Trong bối cảnh đó, việc duy trì chương trình buyback từ Bộ Tài chính Mỹ ở quy mô lớn hơn là cần thiết, và cũng không loại trừ khả năng Fed sẽ thay đổi những chính sách quản lý hệ thống ngân hàng như sửa các tỷ lệ đòn bẩy để hệ thống ngân hàng hấp thụ nhiều hơn UST trong tương lai.

VNM – Hướng đến cột mốc lợi nhuận mới

• KQKD VNM Q2-2026 vượt kỳ vọng chuyên viên 16% với doanh thu thuần đạt 18.847 tỷ đồng (+12,5% svck), LNST Cty Mẹ 3.167 tỷ đồng (+28,0% svck) nhờ vào tăng trưởng doanh thu cao ở tất cả các mảng, chi phí đầu vào thuận lợi & hiệu quả cao của các chiến dịch hỗ trợ bán hàng.
• Chi tiết hơn, biên lợi nhuận gộp đạt 43,5% (+83bps svqt, +170bps svck), cao hơn mức dự phóng 42,9% nhờ giá bột sữa nguyên liệu giảm khoảng 20,8% svck đi kèm chi phí sản xuất trên đơn vị giảm khi sản lượng bán ra vượt kỳ vọng và hiệu ứng tăng giá bán phản ánh rõ hơn. Đồng thời, tỷ lệ CPBH&QLDN/Doanh thu thuần ở mức 24,5% (-138bps svqt, -42bps svck), thấp hơn mức dự phóng 25,3%; dù chi phí quảng cáo, khuyến mãi và trưng bày đạt mức cao nhất lịch sử theo quý (3.131 tỷ đồng, tương đương 16,6% doanh thu), cho thấy hiệu quả ROI vẫn tốt giúp kiểm soát chi phí trong bối cảnh ngành sữa còn ảm đạm.
• Sau KQKD Q2-2026, VNM hiện giao dịch với PE trượt 11,6x và PE dự phóng 2026 11-12x, thấp hơn đáng kể 16,0x – mức trung bình giai đoạn 2021-25 khi VNM bước vào pha giảm tốc khi tăng trưởng doanh thu CAGR 1,1%/năm sv 7,2%/năm ở giai đoạn 2016-20. Việc tăng trưởng hồi phục trở lại hai chữ số năm nay và là cổ phiếu hở room ngoại lớn, VNM phù hợp với chiến lược đầu tư cổ tức (tỷ suất cổ tức 7,4%/năm) hoặc đón sóng nâng hạng thị trường khi PE công ty được tái định giá theo VNIndex (VNM có thể là cổ phiếu được tăng tỷ trọng nắm giữ bởi các quỹ ngoại nhờ vị thế là doanh nghiệp lớn đầu ngành của nhóm hàng tiêu dùng và thanh khoản cao). 

DPM – Xuất khẩu thúc đẩy đà tăng trưởng Q2/2026

• Trong Q2/2026, doanh nghiệp ghi nhận doanh thu thuần đạt 6.986 tỷ đồng (+32% svck) và LNST công ty mẹ đạt 906 tỷ đồng (+125% svck). Động lực chính đến từ mảng bán buôn (tăng 78% svck), cùng với mảng Urea và NPK tăng 13% svck. Đáng chú ý, mảng Urea ghi nhận sản lượng xuất khẩu tăng 182% svck (đạt 80,6 nghìn tấn), bù đắp cho sự sụt giảm 49% của sản lượng tiêu thụ nội địa do giá phân bón tăng cao.
• Biên lợi nhuận gộp cải thiện từ 17% lên 24%, chủ yếu nhờ giá bán Urea tăng 48% svck đẩy biên gộp mảng này lên 35% (so với 23% cùng kỳ), kết hợp với biên gộp mảng bán buôn tăng lên 5% từ mức 2% cùng kỳ nhờ sự tăng giá của các mặt hàng bán buôn như Kali, DAP. Về hoạt động tài chính, doanh thu tài chính tăng gần gấp đôi lên 187 tỷ đồng nhờ lãi tiền gửi, trong khi chi phí tài chính giảm 12% xuống 36,2 tỷ đồng nhờ khoản lỗ tỷ giá giảm. Tuy nhiên, chi phí quản lý doanh nghiệp tăng mạnh 121% svck (đạt 413 tỷ đồng) do trích lập 130 tỷ đồng quỹ nghiên cứu phát triển và chi phí nhân viên tăng, cùng với chi phí bán hàng tăng 17% svck do chi phí nhân viên và an sinh xã hội tăng 93% svck.
• KQKD Q2/2026 không có nhiều khác biệt so với dự phóng chúng tôi. Vì vậy, chúng tôi giữ nguyên dự báo LNST CTM năm 2026 đạt 1.918 tỷ đồng và khuyến nghị MUA với giá mục tiêu giữ nguyên tại 26.600 đồng/cp. Kết hợp với cổ tức tiền mặt dự kiến 12 tháng tới là 1.500 đồng, tổng mức sinh lời kỳ vọng so với giá đóng cửa ngày 08/09/2026 là 23% với kỳ vọng giá phân bón đang tạo đáy ngắn hạn và tăng trở lại trong Q4/2026 khi mùa vụ chính Đông Xuân sắp tới.

IDC – Bổ sung quỹ đất chất lượng cho hoạt động kinh doanh KCN

• Trong 6 tháng đầu năm 2026 (6T2026), IDC ghi nhận doanh thu và lợi nhuận gộp lần lượt đạt 3,76 nghìn tỷ đồng (+6%YoY) và 1,24 nghìn tỷ đồng (+13%YoY). Cho thuê đất và hạ tầng tại KCN ghi nhận doanh thu đạt 1,2 nghìn tỷ đồng (+43%YoY), khi trong kỳ doanh nghiệp ghi nhận doanh thu cho thuê với diện tích 31ha, phần lớn là hợp đồng đã ký biên bản ghi nhớ (MOU) trong năm 2025; lượng hợp đồng đã ký nhưng chưa bàn giao tính đến cuối tháng 6/2026 đạt khoảng 50 ha – tiền đề cho việc tiếp tục ghi nhận doanh thu từ cho thuê đất trong các quý tới.
• Đối với 02 KCN mới (KCN Tân Phước 01 - Tiền Giang và KCN Vinh Quang – Hải Phòng), công ty đã hoàn thiện việc GPMB tính tới tháng 6/2026, qua đó có thể tiến hành khởi công và xây dựng hạ tầng trong cuối năm 2026.
  

TNG – Hoạt động cốt lõi lấy lại đà tăng trưởng khi đẩy mạnh xuất khẩu sang Châu Âu và Canada

• Trong Q2-FY26, doanh thu và LNST-CĐM lần lượt đạt 2.913 tỷ đồng (+15% YoY) và 150 tỷ đồng (+25% YoY). KQKD Q2-FY26 phù hợp với dự báo của chúng tôi (doanh thu và LNST dự phóng lần lượt đạt 2.890 tỷ đồng và 147 tỷ đồng).
• Lũy kế 6T2026, doanh thu và LNST của TNG lần lượt đạt 4.866 tỷ đồng (+21% YoY) và 210 tỷ đồng (+29% YoY), tương ứng hoàn thành 51%/47% kế hoạch năm và 47%/46% dự phóng của chúng tôi.
• Điều chỉnh tăng phóng doanh thu và LNST 2026 của TNG lần lượt đạt 10.434 tỷ đồng (+20% YoY) và 455 tỷ đồng (+16% YoY), tương ứng cao hơn 10% và 4% so với dự phóng trước đó. Trong bối cảnh lãi suất cao của năm 2026, chi phí lãi vay tăng nhanh hơn so với lãi tiền gửi do TNG sử dụng đòn bẩy tài chính cao với tỷ lệ vốn vay chiếm 55% tổng nguồn vốn. Do đó, mức điều chỉnh tăng của LNST thấp hơn so với doanh thu thuần. EPS cho năm 2026F đạt 3.373 VND.
• Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA cho TNG với giá mục tiêu là 31.200 VNĐ/cổ phiếu, cùng với cổ tức 2.000 VNĐ/cổ phiếu trong vòng 12 tháng tới, tương đương với tỷ suất sinh lời 99% dựa trên giá đóng cửa ngày 03/09/2026.

Fed có tăng lãi suất khi Thị trường trái phiếu toàn cầu đang thắt chặt ?

• Thị trường tài chính toàn cầu đang bước vào một giai đoạn tái đinh giá (repricing) phức tạp hơn nhiều so với một chu kỳ thắt chặt tiền tệ thông thường. Điều đáng chú ý nhất không nằm ở một quốc gia riêng lẻ mà nằm ở việc lợi suất trái phiếu chính phủ đang đồng loạt tăng lên những vùng chưa từng thấy trong nhiều năm, thậm chí nhiều thập kỷ.
• Đây là điều khiến câu chuyện hiện tại khác với một đợt bán tháo trái phiếu (bond sell-off) thông thường. Các quốc gia có cấu trúc kinh tế, lạm phát và chính sách tiền tệ rất khác nhau nhưng lợi suất TPCP kỳ hạn dài (long-term yields) lại đang cùng tăng. Điều đó cho thấy đây không còn đơn giản là câu chuyện "lạm phát tăng, NHTW tăng lãi suất". Thị trường trái phiếu toàn cầu hiện đang phản ánh một “tập hợp” rộng hơn gồm sự bất định của lạm phát (inflation uncertainty), lợi suất thực cao hơn (higher real yields), sự gia tăng phần bù kỳ hạn (rising term premium), thâm hụt tài khóa (fiscal deficits) và lượng TPCP ngày càng tăng (government bond supply). Nói cách khác, thị trường trái phiếu đang tự thực hiện một phần quá trình thắt chặt.
• Trong bối cảnh đó, nếu Fed tăng lãi suất thì câu chuyện không đơn giản chỉ là cộng thêm 25bps vào Fed Funds Rate. Nó có thể củng cố kỳ vọng rằng các NHTW lớn đang cùng bước vào một chu kỳ thắt chặt đồng bộ, khiến lợi suất TPCP kỳ hạn dài có thể tiếp tục tăng, phần bù kỳ hạn (term premium) có thể tiếp tục mở rộng và áp lực lên thị trường vốn có thể lớn hơn. Đây là lý do chúng tôi cho rằng Fed hiện tại có thể không cần phải tăng lãi suất, ngay cả khi rủi ro lạm phát chưa hoàn toàn biến mất. Trái lại, lựa chọn hợp lý nhất có thể là giữ nguyên lãi suất như hiện nay nhưng “tone”  phát biểu chính sách là diều hâu.
• Đối với Việt Nam, vấn đề thanh khoản hệ thống ngân hàng trở nên đáng chú ý hơn khi xét đến sự thay đổi về kỳ hạn của nguồn vốn. Khi tỷ trọng nguồn vốn dài hạn gia tăng, chi phí huy động thực tế có thể cao hơn đáng kể so với mức được phản ánh đơn thuần qua mặt bằng lãi suất huy động bình quân và áp lực thanh khoản sẽ không chỉ tồn tại ở kỳ hạn dài mà có khả năng lan sang cả kỳ hạn ngắn. Vấn đề khi đó không còn đơn thuần là câu chuyện về mặt bằng lãi suất, mà trở thành vấn đề về cấu trúc và khả năng luân chuyển của nguồn vốn trong toàn hệ thống.

Bất động sản – Luật phát triển đô thị

• Quốc hội thông qua Luật Phát triển đô thị ngày 24/8 (465/474 phiếu), TP.HCM có hiệu lực sớm từ 1/9/2026 và hiệu lực chung từ 1/10/2026. Luật không tạo ra chính sách bất động sản mới mà chuyển thẩm quyền quyết định từ trung ương về TP.HCM và bổ sung một số cơ chế thí điểm có thời hạn từ NQ98, NQ171, NQ201 thành thể chế thường trực.
• Chúng tôi nhận thấy hai kênh có ảnh hưởng trực tiếp nhất tới doanh nghiệp bao gồm: 1/ Quyền chấp thuận chủ trương đầu tư kèm cơ chế tháo gỡ vướng mắc dự án, 2/ Quyền quyết định chỉ tiêu sử dụng đất và tách giải phóng mặt bằng thành dự án độc lập.
• Theo đánh giá của chúng tôi, các doanh nghiệp VHM/VIC, KDH, BCM, PHR là nhóm hưởng lợi rõ nhất nhờ quỹ đất tập trung trong địa giới TP.HCM sau sáp nhập, trong khi NLG hưởng lợi gián tiếp qua cơ chế điều phối vùng Đông Nam Bộ. Chúng tôi đánh giá tích cực về hướng đi dài hạn nhưng giữ quan điểm trung lập về định lượng cho tới khi HĐND TP.HCM thông qua khoảng 78–101 nghị quyết thi hành trong tháng 9.